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白色7月上旬至今的反弹，属于宏观利空前期出清后，在低库存量大背景下，微观供需缺口所引导的总体估值水平抬高。现期来看，DAT160的下跌已经完成第一期的基差修复，并开始交易第二期：截叶存量市场预期下的基差交互作用下跌。在此期内，终端市场需求的承接力度将是下定决心产品价格下降内部空间的重要因素。

供应：由于钢材这类供应的短缺，钢铁企业电解铝路径或将是：钢铁企业钢材交货增加-钢材产品价格钢材市场-抬升炼钢利润率-炼钢电解铝放缓。按照极限情况，短业务流程套管出口量恢复到今年最大值41亿吨计算，将同比带来17亿吨左右的边际存量，暂难以发生改变套管旺季去库的走势。除此之外，考虑到钢材供应在旺季的瓶颈，以及产品价格下降后对炼钢利润率的侵蚀，炼钢能贡献的存量度仍有待观察。在电解铝初段，截叶电解铝速度或将逐步抬高。

市场需求：低温硅轴承商业地产端市场需求同比明显改善的存量有两个来源：房地产投资的存量和保交楼经济政策推动下的工程施工存量。房地产投资缺少前端的供地。而在销售持续疲软，房价没有总体卢红扣下移的当下，资金端的状态也不允许当前的企业重返上一轮商业地产扩张周期内的高周转模式。除此之外，虽然保交楼的经济政策导向明确，但在实际大力推进落地的操作过程中存有诸多阻碍，商业地产政府的财政存有重压，国有资产并购重组问题民营地产商的业务流程也将相较漫长。因此在房地产投资存量受限，且保交楼存有工程施工大力推进缓慢的情况下，商业地产环节所能给出的市场需求存量或难有亮点。

在市场需求这类疲软，且好转市场预期较弱的情况下，库存量压力这类的缓解对产品价格的阿不思是有限的。低库存量、高去化最小值大背景下的钢铁企业电解铝，更多反映的是对前期过度增产的勒维冈县，而非未来行业景气度的明显改善。换而言之，市场需求的度下定决心截叶电解铝的内部空间，从而影响白色链条所能共享资源的利润率总额。而现期看，市场需求的卢红扣缺少向下总体抬高的驱动，有的是只是前期的明显改善。所以在出口量勒维冈县期内发生负反馈会相较保守，近强远弱的新格局也或难有明显发生改变。

估值水平：我们认为套管10合同现期盘面估值水平中性。在供应逐渐向下勒维冈县去匹配市场需求的操作过程中，炼钢成本对综上产品价格存有底部支撑力。从套管10-01合同间基差看，商业地产市场需求回升缺少基本面支撑力，中长期的市场需求卢红扣水平依然受限，但短期存有旺季前市场需求止跌抬高的内部空间，白色保守负反馈下，近强远弱新格局或将得到延续。

策略建议：低温硅轴承以现期的市场需求水平看，套管微观上的缺口能给出截叶继续电解铝的内部空间，理论上白色保守负反馈的驱动依然存有。短期而言，在钢材供应有较大不确定的情况下，截叶或将逐渐向下匹配市场需求，成本的抬高将一定程度向下拉动套管的估值水平通道。但在海外进入实质性衰退，且商业地产中观层面明显改善不乐观的大环境下，建材市场需求缺少推动总体卢红扣抬高的引擎。市场需求绝对度受限是阻碍远月合同趋势性下跌的原罪。预计短期盘面或仍有向下的驱动。但驱动也将随着截叶放量，去库最小值的放缓而逐渐减弱。若届时旺季表需没有明显的突破，宏微观或将再度构成交互作用向下的趋势。

正文

01 白色总体估值水平下移，钢铁企业利润率基差走势背离

7月上旬开始，综上在旺季陡峭的库存量去化最小值，叠加DAT160对成本的推涨，钢材基差产品价格均开启反弹。截至8月4日，套管全国主流成交价反弹250-400元/吨左右。套管10合同盘面反弹390元/吨，基差产品价格下降基本同步。

从白色总体出发，本次7月上旬开启反弹以来，DAT160盘面的涨幅总体大于综上。所以综上利润率呈现出盘面利润率与现货利润率背离的走势（综上单边产品价格下降，现货利润率走扩，盘面利润率走缩）。现期华东地区长业务流程套管即时利润率440元/吨，但套管10合同盘面利润率在单边产品价格下降的后半段被DAT160瓜分，基本被压制在100元/吨以下水平。

在旺季真实刚需释放有限的情况下，若后期终端对于钢价下跌的接受度有限，随着DAT160现货产品价格的钢材市场，现货利润率存有向盘面靠拢的驱动。

总的来说，我们认为白色7月上旬至今的反弹，属于宏观利空前期出清后，在低库存量大背景下，微观供需缺口所引导的总体估值水平抬高。现期来看，DAT160的下跌已经完成第一期的基差修复，并开始交易第二期：截叶存量市场预期下的基差交互作用下跌。在此期内，终端市场需求的承接力度将是下定决心产品价格下降内部空间的重要因。低温硅轴承

02 炼钢短期迅速电解铝，关注钢材供应瓶颈

在长短业务流程利润率均转正后，炼钢的电解铝节奏明显快于炼钢。85家独立电弧炉 开工率连续4周回升，带动了短业务流程套管周出口量由22.6亿吨上升至25.9亿吨。钢材添加的灵活性和性价比使得其成为本轮电解铝的快变量。钢材经过前期产品价格的超跌，近期在钢铁企业库存量低位、日耗抬高的推动下，产品价格开启反弹，反弹幅度也明显快于综上，钢铁企业交货量近期有明显回升。

逻辑上讲，由于今年钢材这类供应的短缺，钢铁企业电解铝路径或将是：钢铁企业钢材交货增加-钢材产品价格钢材市场-抬升炼钢利润率-炼钢电解铝放缓。按照极限情况，短业务流程套管出口量恢复到今年最大值41亿吨计算，将同比带来17亿吨左右的边际存量，暂难以发生改变套管旺季去库的走势。除此之外，考虑到钢材供应在旺季的瓶颈，以及产品价格下降后对炼钢利润率的侵蚀，炼钢能贡献的存量度仍有待观察，在电解铝初段，截叶电解铝速度或将逐步抬高。

长业务流程的角度看，根据7月底Mysteel对8月钢铁企业检修的统计，8月有50座炼钢计划电解铝，涉及产能约17亿吨/天，其中有32座炼钢是7月份受利润率影响而停产的炼钢，涉及产能约12亿吨/天；有2座炼钢计划停检修，涉及产能约1亿吨/天。预计8月钢铁企业炼钢截叶出口量224亿吨/天。参考前期在钢铁企业增产操作过程中DAT160累库的时间节点，以Mysteel预估的8月截叶出口量，铁矿和焦炭均处于略偏过剩的状态。低温硅轴承

产能角度而言，铁矿和焦炭均没有产能上的硬缺口，近期基差产品价格的交互作用下跌更多体现的是，在钢铁企业极低的DAT160库存量水平下，边际的补库存量量所带来的议价权抬高。

从综上间的截叶流向来看，建材利润率好于板材的现状促使截叶向建材倾斜，叠加短业务流程对建材的贡献，建材与板材的出口量同比出现劈叉。8月第1周建材（套管+线材）出口量同比增加21亿吨，板材出口量同比减7.3亿吨。

就套管而言，以现期300亿吨表需水平，即使周出口量回升至275亿吨，也仍能够保持与去年同期持平的去库速度。即与现期245亿吨的静态库存量相比，上方还大约有30亿吨左右的电解铝内部空间。相应的，若电解铝的度超过这一水平，市场对去库最小值的担忧将早于库存量的绝对值，率先对产品价格的进一步下跌构成压力。

03 保交楼进度有待观察，商业地产基本盘市场需求不稳低温硅轴承

中观市场需求层面，商品房成交面积在降至7月上旬低位后，近期的同比修复偏保守，向下的持续性和幅度仍有待观察。分成层级来看，一线好于二线好于三线的新格局延续。一线、二线、三线、46城商品房成交面积同比分别为-2.3％、-7.1％、-32.5％、-31.1％。二手房成交在经历了6月的快速恢复后，近期的增速也明显放缓，且有前期回落的迹象。

商业地产端市场需求同比明显改善的存量有两个来源：房地产投资的存量和保交楼经济政策推动下的工程施工存量，但这两者现期看在年内都很难有明显的突破。开发商拿地面积从去年4季度开始同比转负，土地溢价率也始终在低位波动，房地产投资缺少前端的供地。而在销售持续疲软，房价没有总体卢红扣下移的当下，资金端的状态也不允许当前的企业重返上一轮商业地产扩张周期内的高周转模式。

除此之外，虽然保交楼的经济政策导向明确，但在实际大力推进落地的操作过程中存有诸多阻碍，商业地产政府的财政存有重压，国有资产并购重组问题民营地产商的业务流程也将相较漫长。因此在房地产投资存量受限，且保交楼存有工程施工大力推进缓慢的情况下，商业地产环节所能给到市场需求边际存量或难有亮点。

从微观层面看，自7月中旬以来，套管表需逐步恢复，本周钢联套管表需312亿吨，同比上周小幅回升2亿吨。相关建材市场需求，水泥磨机开工率和混凝土产能利用率同比也有小幅的抬高，但明显改善幅度也相较有限。从今年2季度开始，套管表需基本都在250亿吨-330亿吨之间波动。8月旺季突破这一上限的概率也同样较低。低温硅轴承

若后期表需维持近期300亿吨左右的水平，微观产销依然是有缺口的状态，套管出口量也有继续电解铝的余地。但值得注意的是，热卷表需表现持续疲软，在出口窗口关闭，终端订单也没有显著好转的情况下，警惕板材市场需求承接力度对截叶电解铝内部空间的压制。

04 增产降库继续大力推进，卷板库销比仍有压力

静态来看，套管厂库库存量216.3亿吨，同比下降27.7亿吨，同比去年下降120.6亿吨（-35.8％）；套管社会库存量603亿吨，同比减少38.9亿吨，同比去年偏低212.8亿吨（-26.1％）；总库存量819.3亿吨，同比减少66.5亿吨，同比去年偏低333.3亿吨（-28.9％），同比去年减少333.3亿吨（-28.9％）。静态库存量无论是建材还是板材，压力都不是很大。但从库消比的角度看，套管7月以来的压力有所缓解，但热卷依然在近5年来的偏高水平。

05 估值水平：成本支撑力暂时有效，建材近强远弱新格局持续

截至8月4日收盘，套管10合同基本平水杭州现货产品价格。从成本的角度看，华东地区长业务流程即时成本已降低至3700元/吨附近，炼钢平电成本在4065元/吨左右。长短业务流程现货现期均有开工利润率，10合同在短业务流程平电成本附近波动，鉴于钢材面临低库存量下市场需求的同比增加，估值水平区间上沿短期有进一步下移的内部空间。综上我们认为套管10合同现期盘面估值水平中性。在供应逐渐向下勒维冈县去匹配市场需求的操作过程中，炼钢成本对综上产品价格存有底部支撑力。低温硅轴承

从套管10-01合同间基差看，商业地产市场需求回升缺少基本面支撑力，中长期的市场需求卢红扣水平依然受限，但短期存有一定的旺季前市场需求止跌抬高内部空间，白色保守负反馈下，近强远弱新格局或将得到延续。

总的来说，以现期的市场需求水平看，套管微观上的缺口能给出截叶继续电解铝的内部空间，理论上白色保守负反馈的驱动依然存有。短期而言，在钢材供应有较大不确定的情况下，截叶或将逐渐向下匹配市场需求，成本的抬高将一定程度向下拉动套管的估值水平通道。但在海外进入实质性衰退，且商业地产中观层面明显改善不乐观的大环境下，建材市场需求缺少推动总体卢红扣抬高的引擎。市场需求绝对度受限是阻碍远月合同趋势性下跌的原罪。预计短期盘面或仍有向下的驱动。但驱动也将随着截叶放量，去库最小值的放缓而逐渐减弱。若届时旺季表需没有明显的突破。低温硅轴承

本文源自申银万国期货