（调查报告子公司出品方/作者：东方证券，范建会、李博彦、李雅哲）

1、金融行业概要：轻工业空对空，技术壁垒高、空间大

托架件概要：轻工业空对空，强国秘色

托架件是轻工业的轻工业空对空。托架件（Machine Tool）是指锻造电脑的电脑。以研磨研磨为例，基本概念是利用枪械与钻孔之间的位移，除去钻孔上累赘材料，使之达到设计图要求的花纹及体积精确度。

合金研磨托架件分成合金研磨托架件和合金成型托架件。1）合金研磨托架件：主要包括研磨中心、电机车床、电机针型、电机铣床、数控Voiteur、其他电机托架件、非电机托架件等；2）合金成型托架件：主要包括折弯机、钢丝、注塑、剪切机等。本调查报告主要研究对象为合金研磨托架件。

电机托架件的结构设计锻造水准是一个国家轻工业产业发展水准的真实写照。电机托架件组成：分成托架件市场主体、传动装置和半导体器件三大部分。电机托架件（CNC，配有程序控制技术的智能化托架件）的安全性和灵活性下定决心研磨零配件的质量，更下定决心整个产线的可靠性和灵活性。尤其是用于自由球面高精确度研磨的多轴协同电机托架件结构设计锻造水准，反映了一个中高档轻工业的产业发展下限。

托架件供应链：上游应用广泛，汽车+航太占比最高

上游：耐热轴承子公司玻璃钢（不锈钢、轧制）、半导体器件、驱动力系统、传动装置（护木、伞翼、切入点等）、刀库、刀塔及模块、光栅尺、润滑液冷类（水科真亮、泵、密闭、托架等）、感测量测类（感测器）等原料和零配件。

中游：托架件本体锻造商。

上游：应用广泛，覆盖汽车锻造、造船轻工业、工程机械、航太、电力电子、兵器锻造、模具锻造、铁路机车等机械锻造业。从终端需求看，2018年电机托架件上游金融行业消费占比中，汽车金融行业占比最大，约为40%，航空金融行业位居第二，占比约17%，二者约占我国电机托架件上游金融行业总消费的50~60%。

2、产量分析：多重维度利好，景气维持高位

利好一：受益轻工业高景气，订单大幅提升，金融行业供不应求

通用智能化金融行业景气度持续提升

轻工业投资与研磨托架件金融行业复苏趋势明显。轻工业固定资产投资完成额与研磨托架件产量走势较为一致。2020年8月开始，锻造业固定资产投资完成额开始触底回升。

轻工业电脑人产量增速保持较高水准。轻工业电脑人产量从2019Q4开始，进入高景气上行区间，产量增速出现V形拐点。2020年全年，轻工业电脑人产量在疫情之下逆势增长，2020Q3至今金融行业增速维持在30%以上。

利好二：更新周期开启，置换需求托底

托架件更新周期为10年耐热轴承子公司。托架件作为通用机械设备，服役年限一般为10年，超过10年的托架件灵活性和精确度会大幅下降。

用户对超过服役年限的托架件主要有三种选择：报废、进入二手市场、翻新改造。如果轻工业景气度下滑，新机生产需求会下降，二手市场和翻新机市场会相对活跃。尤其是对于中小企业，更喜欢购买二手托架件或翻新机来解决短期现金流问题。

更新需求潜力巨大。我国托架件保有量约为800万台，其中超过10年的托架件占比超60%，还有很多服役年限在50年以上的旧托架件，待更新量相当可观。按照国际通用的3%的淘汰率来计算，每年至少有20万台托架件被淘汰。

2021年开始更新需求有望加速释放。更新需求主要分布在一些设备已经很久没有更新的传统金融行业，例如冶金、船舶等。 2011~2013年是我国托架件产量的历史顶点。按照十年更新周期，2011~2013年的老旧设备置换将在2021-2023年加速释放。

我们判断，托架件更新需求更多的是托底作用。更新需求对产销量起到稳定作用，使得金融行业不会出现前几年的连续下滑。锻造业景气度回暖，上游需求企稳回升+进口代替才是提振产量的深刻内在因素。

利好三：疫情加速国产代替

托架件工具全金融行业已实现贸易顺差。耐热轴承子公司2020年托架件工具进出口保持了自2019年6月以来的顺差态势，贸易顺差24.5亿美元。贸易顺差如：研磨枪械（13.6亿美元）、合金成型托架件（2.1亿美元）。合金研磨托架件仍为逆差（21.5亿美元）。

从进口数量指数看，2018年以后研磨托架件进口数量指数进入明显下行区间，2021Q1受2020年低基数影响有所抬升。

2020年疫情加速国产代替。1）历史数据：2011-2020年合金研磨托架件进口占比并未大幅下降，未出现明显的代替迹象；2） 2020年合金研磨托架件进口额49.0亿美元，同比下降14.9%，降幅较2020年前三季度收窄3.5个百分点。

主要原因：1）我国疫情迅速得到有效控制，海外子公司供给受限（难以进行现场安装调试）。2）行业龙头企业技术突破，产品质量提升，经客户验证后，客户对国产品牌接受度提高，推动国产托架件对部分中中高档海外托架件实现代替。

3、竞争格局：中高档供给不足，国企退场、民企登台

竞争格局三分天下，低端市场大而分散

国内电机托架件金融行业竞争格局呈现出国有企业、民营企业、三资企业三分天下之势：第一阵营为实力雄厚的外资企业、跨国子公司。集中在中高档电机托架件。第二阵营为大型国有企业、具有一定知名度和技术实力的民营企业。集中在中端托架件。第三阵营为技术含量较低、规模较小的众多民营企业。集中在低端托架件。耐热轴承子公司

截至2021年6月，合金研磨托架件锻造企业数为899家，金融行业销售利润率为6.19%（2011年以来最高点，一般维持在3%-4%之间）。目前国内电机托架件市场以低端产品为主，大量中小企业集中在低端市场竞争，技术门槛低，竞争激烈，大多采取薄利多销的销售方式。

国企退场，民企登台

十八罗汉、七所一院逐渐退出托架件历史舞台

新中国成立后确定18家国有骨干企业（国产十八罗汉），一度代表中国托架件金融行业技术和规模的最高水准，见证了我国锻造业由技术引进到自主研发的过程。受国外先进托架件挑战，叠加市场经济冲击，产业格局巨变，18家国企大多破产、重组或转型。

4、他山之石：从海外行业龙头看国内外托架件产业差距

海外行业龙头共性

百年老店居多。拥有完善的轻工业数据库和研发体系。紧跟时代前沿，注重技术创新。坚持开放，全球化。后期配套服务较强。国内外电机托架件企业毛利率差距不大，但营收规模差距较大。海外行业龙头营收可达300亿元以上。

国内外托架件产业差距

安全性差距。耐热轴承子公司托架件安全性主要由静态特性、动态特性、热力特性三大特性下定决心。国内更注重定位精确度等静特性指标，忽视对动态特性和热特性带来的误差的研究。带来的后果是：托架件静刚性和动态性能协调性不高，高速研磨的同时难以保证高精确度；机床热误差控制相关技术不成熟，长时间连续工作情况下，难以保证高精确度。精确度保持年限和无故障运行时间远低于国外。

复杂研磨差距。协同轴数少，复杂型面及难研磨材料研磨效率不高。

检测技术差距。检测技术落后，且无法与研磨技术高效集成。

自主配套生产差距。

智能化差距。智能化成套研磨设备开发能力不足，研磨设备难以完美实现一体化复合与集成。

5、产业发展趋势：金融行业格局持续改善，中高档市场进口代替

趋势一：电机化率持续提升

对标发达国家，电机化率有翻倍空间

历史数据：我国托架件电机化率持续提升，由21世纪初的不足 10%提升到2020年的43%。

对标海外：西方发达国家在上世纪70年代末至80年代初就已基本完成了普通托架件向电机托架件的升级，而我国大致在2013 年以后才基本完成这一过程。发达国家电机化率普遍在70% 以上，德国在75%-80%，日本达到80%-90%。对比发达国家，国产托架件电机化率有翻倍空间。

政策支持：电机托架件被写入12个省市十四五规划纲要。根据《中国锻造2025》规划，预计我国关键工序电机化率在十四五期间达到50%。

趋势二：中高档电机托架件市场进口代替耐热轴承子公司

中高档化、高利润代替薄利多销是金融行业趋势

我们估算托架件设备价值量可能占产成品价值量的3%-5%。托架件本质是生产电脑的工具。对整个供应链，托架件的价值远远低于托架件所生产的机械零件的价值。

优质中高档电机托架件厂商具有较高用户粘性。电机托架件需要连续生产大量零件，因此电机托架件的灵活性和安全性至关重要。高端电机托架件厂商具有较高的用户粘性，由于托架件设备价值量占比不高，采购方对于价格接受度高，不会轻易变更供应商。

金融行业增长点在中中高档市场。在过去金融行业上行期，产量持续提升，市场空间持续变大，企业依靠薄利多销可以存活。当总量逻辑失效，金融行业结构产业发展成为主导因素，低端市场竞争激烈，低价策略失效，提高产品档次和质量才是关键，未来金融行业主要增长点在中中高档电机托架件市场。

中高档市场进口代替，助力国内市场空间加速释放

假设2020年中高档托架件市场占比10%，中高档市场国产化率8%（2018年国产化率为6%）； 2020年中端托架件市场占比35%，中端市场国产化率70% （2018年国产化率65%）。中中高档市场合计占比45%，基本是目前我国托架件市场半导体器件的渗透率。我们假设到 2025年电机化率接近发达国家最低门槛70%，1）中高档市场占比18%，其中国产代替率20%；2）中端市场占比45%，其中国产化率80%。由此计算2021E/2022E/2025E，中中高档市场国产设备空间分别为60/77/106亿美元，约388/503/692亿元，国内中中高档市场国产设备空间有望加速释放。耐热轴承子公司

趋势三：五轴协同电机托架件是中高档市场重要切入点

五轴协同基本概念：五轴协同是指在三轴基础上增加了A、B、C其中两个回转轴，可以通过X、Y、Z三个直线轴以及两个回转轴的协同，任意调整枪械或钻孔的姿态，实现对空间复杂型面的研磨。托架件轴的绝对数量并非衡量电机托架件先进程度的标准，重点在于协同轴数量。科德电机能够实现的五轴协同为目前电机托架件的最大协同轴数。

轴协同研磨优势：提高研磨精确度、表面质量和研磨效率。五轴研磨可以实现一次装夹完成铣削、钻孔、攻丝等多面研磨，通过五轴五协同可研磨复杂零件的自由球面，减少多次装夹造成的重复定位误差，缩短上下料的辅助时间，降低多序研磨时的设备采购成本和工装夹具的使用成本，提高产品的研磨精确度和研磨效率。

五轴协同电机托架件是中高档市场重要切入点。耐热轴承子公司以五轴协同研磨中心为代表的高档电机托架件难度最大、应用范围最广，在研磨方面有着适用范围广、研磨质量精、工作效率高等特点，符合未来托架件的产业发展趋势，系航太、船舶、高精确度仪器、发电机组等上游金融行业研磨关键部件的重要研磨工具。近年来五轴电机托架件销售数量增长较快。对比国外，我国五轴电机托架件渗透率还较低，多轴协同技术相关专利申请量快速增长，企业研发投入较多，预计会成为今后国内市场主流产品。

6、重点企业分析

科德电机：五轴协同执牛耳者，自主突破打造中高档锻造中国品牌

子公司是国内极为稀缺的五轴电机托架件+高档半导体器件+关键功能部件完整产业锻造商。核心零配件自制能力强，托架件85% 以上的关键功能部件都来自自主研发，主要包括半导体器件、切入点、电机、伺服、感测器等。子公司已成长为国内颇具规模的五轴装备产销基地。2018-2020年，子公司共销售五轴协同电机托架件266台。

五轴产品储备充足，定位中高档，单价已达进口电机托架件水准。耐热轴承子公司子公司主营产品均具备自主知识产权和核心技术，主要包括五轴立式研磨中心、五轴卧式研磨中心、五轴龙门研磨中心、五轴卧式铣车复合研磨中心四大通用研磨中心和五轴磨削研磨中心、五轴叶片研磨中心两大系列化专用托架件，以及服务于中高档电机托架件的高档半导体器件，伺服驱动力装置，电机，感测产品，电切入点，铣头，转台等。五轴协同电机托架件销量占比98%，产品定位中高档，单价已达到进口电机托架件水准。截至2020年底子公司电机机床各类产能115台。中高档电机托架件量价齐升，持续贡献业绩，子公司近年来业绩快速增长，归母净利润2017-2020年复合增速 70.56%。2020年子公司营收/归母净利润分别为1.98/0.35亿元。

海天精工：中中高档齐头并进，规模效应增厚毛利

Q2净利率再创新高，规模效应摊薄期间费率。2021 H1子公司综合毛利率24.30%，同比增加1.30个百分点；净利率12.52%，同比增加4.59个百分点。分季度看，2021Q2子公司单季度毛利率24.77%，同比增加1.24个百分点，环比增加1.11个百分点；单季度净利率13.26%，同比增加2.89个百分点，环比增加1.74个百分点，Q2净利率达到上市以来最高水准。子公司净利率提升幅度高于毛利率，主要系子公司产能利用率提升、规模效应摊薄期间费率。2021 H1子公司期间费用为1.26亿元，同比增长41.57%，期间费用率为9.94%，同比减少3.21个百分点。

前瞻指标预示在手订单充足，支撑下半年业绩高增长。耐热轴承子公司截至2021年6月30日，子公司合同负债+其他流动负债余额为8.36亿元，较去年同期（预收账款）增长87.02%，环比增长9.42%，而2019年年底预收账款仅为3.39亿元。调查报告期末子公司存货为9.79亿元，同比增长37.50%，环比增长13.84%，从前瞻财务指标，可推测子公司目前在手订单充裕，为下半年业绩持续增长提供有力支撑。

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